新兴市场打响热钱阻击战

今年或有800亿美元热钱流向新兴市场股市

“随着全球主要发达经济体竞相进入新一轮宽松，新兴市场国家需要为持续的资本流入做好准备。”这是国际金融协会（IIF）在最新一期全球资本流动报告中给出的警示。

该报告还表示，本轮资本流入不排除出现1994年类似的情况，即发达国家在某个时间节点收紧本国货币政策引发资本迅速回流，对新兴市场经济造成一定冲击。1994年，以墨西哥经济危机为代表的拉美危机爆发，大量海外资金撤离，墨西哥比索在短短三天时间里暴跌逾40%，而随后的股市跌幅更甚。

热钱去处：新兴市场

2013年1月22日，IIF发表题为《流入新兴市场的资本》的报告认为，由于发达国家持续的量化宽松（QE）以及疲软的经济复苏形势导致新兴市场在2013年和2014年将面临大量的资本流入。

上述报告认为：“2013年流入新兴市场的资金大概会从2012年的1万亿美元增加到1.1万亿美元，2014年进一步增加到1.15万亿美元。”

“这主要有两个方面的因素推动，新兴市场的利率相比发达经济体量化宽松政策下的利率水平要高出很多，这导致发达国家大量流动性外溢，去新兴市场寻找更高的收益；另一方面是全球经济复苏趋势有所增强，加之受各国央行宽松政策影响，市场资金的风险偏好增强。”上述报告的撰稿人之一、IIF经济学家罗宾·古比克（Robin Koepke）接受《第一财经日报》采访时表示，“这两重影响叠加，会导致2013年和2014年新兴市场国家面临大量资本流入压力。”

IIF的报告对发达国家流动性外溢与新兴市场资本流入的关系做了测算。据报告统计，2008～2009年美国货币政策紧缩导致新兴市场缩减了4000亿美元的私有资本流入，而2010～2012年美国执行的宽松货币政策导致每年流入新兴市场的资本约为4500亿美元。

古比克判断，鉴于美联储将宽松政策和失业率挂钩，美国的宽松政策应该持续到2014年底，而之后美国可能将改变其原有的低利率政策，一旦这一现象出现，类似于1994年资本从新兴市场大举回流的现象可能再现。

热钱投向：股市

自去年9月份美联储推出QE3并明确将低利率政策与美国失业率挂钩后，新兴市场迎来了一批来自北美的热钱。

美国新兴市场投资基金研究有限公司（EPRF）的跟踪数据显示，去年四季度大量资金涌入中国资本市场，其中约有80亿美元流入中国股票市场，还有更多的资金流到了中国债券市场。其他新兴市场国家也有大量资金流入。

EPRF全球市场分析师卡梅隆·布兰德1月9日在一次电话会议上回答记者提问时就表示：“去年最后一季进入以中国为代表的新兴市场的资金，实际上都是来自一些ETF，也就是一些被动型管理基金，而并非是主动型管理的基金。因为根据我们的数据，通常情况下ETF总是最先进入一个国家，但也是最先撤离的，所以通常ETF动向会被市场认作代表热钱的趋势。从我们所追踪的全球新兴市场国家基金和亚洲除日本地区以外基金的配置来看，这些基金经理人目前对中国还是一个低于业绩标准的配置。随着更多央行加入宽松之列，低配可能会调为标配甚至高配，需要注意。”

IIF《流入新兴市场的资本》的报告也认为，2012年债市曾经一度是吸金重点，但2013年的不同之处在于这些资本将主要流入新兴市场的股市当中，而不是债券市场，“因为受成熟市场中宽松政策的不确定性影响可能会表现稍逊，甚至在今年会有所下降，到2014年进一步稳定下来。今年流入的资本增量绝大部分是进入股票市场”。

IIF估计，2013年进入股票市场的资本大概是800亿美元，而这其中亚洲占了90%以上；到2014年，进入股票市场的资金可能为1100亿美元，比2012年高出50%。

“由于股票市场比债券市场的波动性更强，在风险偏好增强的背景下，热钱涌入很容易理解，不过正因为波动性较强，一旦热钱流出对新兴市场股市造成的冲击也会比较大。不管是1994年的拉美金融危机还是上世纪90年代末的亚洲金融危机加速的表现无一不是股市暴跌。”一位中国银行业分析师告诉本报记者。

IIF也在报告中明示了新兴市场国家应该关注资本外逃可能带来的风险，“美联储宣布将利率与失业率挂钩增加了市场的动荡预期，如果市场开始将利率上涨考虑进其实际决策，可能会导致大量资本流出，新兴市场国家应该提前防备。1994年墨西哥金融危机已经是个前车之鉴”。

拉美金融危机就是因为美联储长期的宽松导致大量资本流入拉美国家，而1994年美联储决定改变之前的低利率政策导致大量资本回流，而墨西哥又非常执拗地坚持本币不贬值，最终酿成1994～1995年的拉美金融危机。

而且IIF还提醒，日本的宽松可能对亚洲产生更加直接的影响，“1997～1998年亚洲金融危机期间一个很重要的因素就是之前日本长期的低利率政策导致东南亚国家疯狂地从日本银行借钱进一步恶化了亚洲金融危机”。

目前日本实施激进的“无限制宽松”，不仅实行超低利率，关键是大规模购债导致日本市场流动性大幅增加，在日本消费带动仍然低迷、经济增长前景渺茫的背景下，这些资本最可能的渠道就是其他新兴市场。

热钱宿敌：资本管制

经历几次热钱冲击导致的金融危机之后，新兴市场国家应该对热钱有足够的预防措施，在利用外来廉价资本发展本国经济的同时还要避免资本的快进快出。

在发达国家不断放水的情况下，新兴市场国家需要建立相应的蓄水池和疏导及开关系统，在新兴国家远没有成熟国家金融和发达的货币手段的情况下，一定程度的资本管制或将成为不二之选。

巴西在美国实行第二轮量化宽松政策时就已经开始采取一定程度的资本管制，比如从2012年3月1日起，将进入该国金融市场、期限2至3年以内的外资金融交易税税率上调到6%，也就是收取一定的托宾税，通过提高交易成本降低外来资金流入对本国市场的冲击。

上海交通大学安泰管理学院潘英丽也对本报记者表示，收取托宾税在一定程度上不失为一种有效手段，而且她还鼓励中国与其他东南亚国家联合征收。“但在制定税率多少方面需要仔细衡量，因为我们反对的是热钱，并非一切资本都投反对票。”国务院参事、中国发展基金会副秘书长汤敏也对托宾税表示赞同。

不过，也有一些新兴市场国家为了吸引外资稳定本国市场信心，对资本管制尚保留一定的质疑。印尼财政部副部长Mahendra Siregar在接受本报记者专访时表示，尽管印尼曾经遭受过热钱冲击，而且当前印尼股票市场70%以上的投资者来自海外的机构，印尼对于资本管制仍然比较谨慎。

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